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场外市场：这个冬天并不冷

2012年的第四个季度，A股市场的IPO彻底进入冰封期。与过往的IPO暂停一样，监管层有稳定二级市场情绪、提振信心的用意，但这一次并未言明。在审企业受经济周期影响业绩大幅下滑，进而可能产生操纵利润的冲动，这一担心或多或少也造成了重新打开IPO窗口的不确定性。　　然而在另一方面，场外市场在这个冬天里却直吹暖风。全国性场外市场(“新三板”)即将迎来新的交易制度，并正式对股东人数超过200人的非上市公众公司开放。近期新三板挂牌企业也突破了200家大关。而以上海为代表的区域性场外市场也在迅速成长，挂牌、定向股权融资、债券融资和股权质押贷款等业务接连不断，大有“风景这边独好”的趋势。　　主板和创业板市场融资功能的丧失注定只会是暂时的。短期内，净利润规模在三四千万以上的企业或许仍不愿意放弃冲击沪深证券市场的机会；而场外市场也不可能取代沪深证券市场成为企业融资的主战场。但是场外市场作为多层次资本市场的一环，相对较低门槛、制度上的灵活性，以及对中小微企业的适应性正在得到越来越多企业和投资者的认可。　　“新三板”：更好衔接场内市场　　2006年，中关村科技园区的股份公司开始利用深交所三板市场的物理系统开展报价转让业务，这就是俗称“新三板”的全国性场外市场的雏形。只不过，此时的新三板虽然“根正苗红”，但因为局限在北京中关村园区的缘故，实际上仍然只是一个区域性的市场。　　2012年8月，新三板的试点工作正式扩大到全国除了北京中关村之外的其他三个城市的国家级科技园区，全国性场外市场才真正名副其实。　　在中关村试点阶段，一家典型的新三板挂牌公司的净利润在四五百万左右，且波动性很大。由于公司规模太小、股东人数有限、交易不能拆细，加上个人投资者不能参与，新三板的成交很不活跃。有些挂牌公司的交易甚至是在挂牌当天走个形式，挂牌后连续数月甚至半年鲜有换手。　　但流动性的问题实际上只是一个定位和衔接的问题。一旦新三板定位为全国性场外市场，并且在挂交易和转板上做好与场内市场的衔接，这个市场的前景可能会超出不少人的想象。　　在挂牌环节的“衔接”是两重的。首先，新三板引入非上市公众公司挂牌之后，其与场内市场融资能力的差距将得到缩小。《非上市公众公司监管办法》允许股份公司通过定向发行的方式，将公司股东人数扩张到200人以上，并选择在适当的交易场所公开转让。这里所指的交易场所需要国务院认可，因此只能是新三板。在此之前，股东人数合法超过200人的企业只能通过IPO实现，即必须是上市公司。　　其次，证监会有意鼓励拟上市企业先选择在新三板挂牌，通过一段时间的信息披露一方面提高规范运作水平，另一方面也通过市场检验自己的经营能力，提高信息披露质量。如果这一设想落实，新三板将具备“上市准备板”的功能。　　在交易方面，新三板的活跃度也将得到加强。除了引入投资者适当性制度，允许风险承受能力较高的个人直接参与之外，证监会已经表态将引入做市商机制。未来新三板市场很有可能出现部分热门股交投活跃度明显提高的结构性现象。这种流动性特征符合场外市场的一般规律。　　而转板方面的“衔接”则更像是水到渠成。随着证监会将信息披露质量作为监管重心，新三板与沪深证券市场在信息披露方面的基本要求也将是一致的。能在新三板挂牌且规范运作的公司，也更容易通过证监会的IPO发行审核。　　区域性市场：创新实验田　　2012年年初，区域性场外市场出现过一个小波折：证监会叫停了部分券商以“推荐会员”的身份参与区域性场外市场。后来的事实证明，此次“叫停”是出于交易所清理整顿的审慎性要求。在守住有关交易场所监管红线的基础上，证监会对区域性场外市场的态度已经转变为支持鼓励。　　至于监管红线，无非两条：挂牌企业人数不能超过200人，只能做定向发行；转让不能拆细、集中交易和竞价，换句话说不能公开转让。超越这两条底线就已经是必须由国务院认可的全国性场外市场。　　尽管受到众多限制，但经济发达地区的区域性市场仍然获得了快速的发展，特别是那些能够切实满足小微企业融资需求的交易场所。　　从去年2月正式运作一直到去年12月27日，上海股交中心挂牌公司已达41家，挂牌公司分别位于上海、北京、江苏、河北、湖北、安徽、吉林等地，分属信息技术、机械设备仪表、电子、食品、农业等10余个行业。　　在融资方面，上海股交中心协助挂牌公司募集资金6亿元，促进挂牌公司实现债权融资总额达15.7亿元，促进银行为挂牌公司提供授信额度达30亿元，挂牌公司成功信用贷款1.2亿元。　　类似上海股交中心的区域性场外市场，将成为多层次资本市场的基础层次。对于处在特定发展阶段，且无意于过分扩大股东数量的企业而言，这些地方性市场或许更具贴近性。　　更重要的是，在规范管理的基础上，不同层次、不同市场之间一定的竞争，将有利于降低交易成本、提高市场效率，从而促进中国资本市场的进步。

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